2017H1女装主业延续复苏趋势，婴童及医美业务去年9月起并表增厚业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前公司“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型，所布局的婴童、医美及化妆品三大新领域的发展前景广阔，且业务间的协同效应较高，未来通过定增和中韩消费升级互联网基金的持续推进，生态圈战略将得到逐步完善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）综合看，女装业绩复苏趋势延续，涉足新领域增长潜力巨大，各项业务正逐步走向正轨。若考虑定增因素隐含市值61亿，对应2017PE32X，短期估值略高，但中长期而言，看好公司四块业务的协同性及发展前景，若后期定增顺利过会，医美及化妆品等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间，建议重点关注后续定增过会进程。
婴童及医美2016年9月份开始并表，业绩增厚明显。2017H1公司实现收入/营业利润/归母净利润分别为10.57/0.50/0.54亿，同比分别增长124%/42%/41%，基本每股收益0.14元。2017Q2营业收入/营业利润/归母净利润分别为5.21/0.18/0.19亿元，同比增幅分别为153%/83%/69%。预计2017年1-9月归母净利润变动区间为8244万元-10720万元，变动幅度为0%-30%。
女装主业延续回暖趋势、婴童、医美及化妆品业务共同发力“她经济”。1）女装业务：2017年起，公司在女装品牌的产品创新、渠道布局、营销管理等方面持续调整，产品设计向年轻化、简约化、时尚化转变；加大渠道下沉力度，加快布局三四线城市，营销方面丰富产品款式和搭配，拉宽产品价格带。上半年女装业务收入5.02亿元，同比增长6.63%：分模式看，直营模式收入同比增长5.85%，经销模式收入同比增长11.03%；分品牌看，朗姿/莱茵/卓可/玛丽收入分别增长11.46%/14.93%/-12.99%/-40.19%，占比靠后的三个品牌DEWL/FF/吉高特收入增幅分别为11.73%/7.93%/11.71%。上半年渠道调整接近尾声：目前拥有437家店铺，较年初减少8家，其中自营店铺减少6家至288家，经销店铺减少2家至149家，分品牌看，朗姿、玛丽门店数量分别减少7家、6家；莱茵增加3家。
 2）婴童业务：国内渠道持续铺设中。阿卡邦今年上半年实现营业收入4.3亿元，净利润亏损1833万元。共有858家门店，其中自营487家，经销371家，较年初下降107家。目前国内渠道还在铺设阶段，线下渠道16家，预计到年底将在国内开设30家店铺，国内线下销售终端主要分布在北京、江浙、成都三个重要市场，线上渠道6家（Agabang天猫旗舰店、京东旗舰店、design skin天猫旗舰店、阿卡邦京东母婴专卖店、蜜芽店等），Putto（入住母婴集合店、母婴商超连锁超市）和Designskin活动群（高端亲子互动机构、早教中心、线下会员活动、团购活动、母婴论坛、妈妈群等）也有布局。随着门店布局逐步落实，产品供应链跟上，宣传投入到位，未来有助于公司增厚业绩。
 3）医美业务：“米兰柏羽”和“晶肤医美”六家医美板块的控股子公司共实现营业收入和净利润约为11413万元和1000万元，考虑到“颜值经济”逐渐升温，中国有望成为世界第二大医疗美容市场，该业务未来发展可期。
 4）化妆品销售下滑：受中韩关系趋紧影响，今年赴韩游客骤减影响面膜销售。L&P公司收入及净利润明显下滑，2017H1年实现收入8.72亿，同比下降31.77%；实现净利润1.26亿，同比下降61%。
婴童及医美业务并表致毛利率下滑3.74pct，费用率下降6.14pct，但受到收资收益、政府补助、所得税、少数股东损益等因素的综合影响，净利润率下降3.96pct，利润端增速不及收入端增速。受低毛利率的婴童和医美并表影响，2017H1综合毛利率同比下滑3.74pct至52.35%。其中，女装业务毛利率上升2.56PCT致58.48%，婴童业务毛利率为44.27%，医美毛利率55.9%。费用方面，由于新业务增加，费用投入加大，但费用增幅不及收入增幅，费用率有所下降，期间费用率合计下降6.14pct至50.07%；其中销售费用率下降3.66pct至35.43%；管理费用率下降4.15pct至12.79%；财务费用率上升1.67pct至1.85%。
阿卡邦并表导致库存、应收账款规模增加，经营性现金流相对健康。本报告期末存货较上年同期末增加52%至6.16亿，推动库存增长的核心原因是阿卡邦并表导致，同样应收账款规模受并表影响较年初上升334%至3.27亿元；经营性现金流净额同比下降13.49%至5109万元，但相对仍然健康。
定增加码医美婴童布局，秉持“时尚医美、品质医美”理念展开多区域多层次产业布局，依托韩国时尚童装品牌资源把握产业结构性红利。公司拟非公开发行股份募集不超过7.5亿元资金，其中6.31亿元投向医疗美容服务网络建设项目，1.16亿元投向阿卡邦品牌营销网络建设项目。1）继15年投资韩国梦想整形医院后，16年6月，公司控股投资了米兰柏羽和晶肤医美两大国内优质医美品牌，正式拉开公司对国内医美产业整合与扩张的序幕。公司拟投资8.53亿元用于未来两年在一二线城市开办3家营业面积在0.8-1.0万平米、装修风格高端典雅的综合性医疗美容医院，以及30家营业面积在1000平米左右的专注于激光美容、注射美容、抗衰老等医学年轻化服务的医疗美容诊所或门诊部，以综合性医疗美容医院为中心向周边辐射，以小而精的门店设置、少而轻的资产投入实现在全国多地的快速复制和连锁经营；2）公司于14年收购韩国国民童装品牌阿卡邦，拟投资2.31亿元在主要一二线城市构建阿卡邦婴幼儿服装及用品的营销网络，未来两年计划建设150家旗舰店和绩效店，并通过明星代言、媒体投放、网络社区合作等方式进行线上线下推广活动。若后期定增顺利过会，预计公司将继续加码布局医美及婴童领域，后期投资并购预期犹存。
盈利预测和投资评级：公司“泛时尚互联网生态圈”格局已基本成型，女装业务通过优化调整持续复苏，婴童、医美及化妆品三大新领域发展前景广阔，且业务间的协同效应较高，未来通过定增和中韩消费升级互联网基金的持续推进，生态圈战略将得到逐步完善。综合看，公司多点布局业内领先，涉足领域增长潜力巨大，且资源优质，目前各项业务正逐步走向正轨，预计定增过会后医美、化妆品及婴童板块布局将继续加码。
考虑到L&P业绩受中韩关系影响下滑明显、政府补贴尚不确定、定增事项尚未过会等因素，小幅下调业绩预期：若不考虑增发因素影响，预计2017-2019年EPS分别为0.47、0.52、0.59元，对应2017PE 29X。若考虑定增对业绩增厚以及对股本摊薄的影响，预计2017-2019年EPS分别为0.42、0.50、0.59元，按照考虑增发的隐含总市值61亿计算，对应17年PE32X，短期估值略贵。但中长期而言，看好公司四块业务的协同性及发展前景，且女装主业也处于复苏过程中，若后期定增顺利过会，医美及化妆品等领域布局的持续推进或将为公司打开新的发展空间，鉴于前期股价下跌较多，下行风险相对可控，建议根据后续定增过会进程进行把握，暂维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：女装业务持续下滑；缺乏新领域运作经验；新业务发展不及预期。