业绩简评
前三季度，五粮液实现营业收入219.78亿元，同比+24.17%；归属上市公司净利润69.65亿元，同比+36.53%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单三季度，五粮液实现营业收入63.56亿元，同比+43.03%；归属上市公司净利润19.93亿元，同比+64.12%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）前三季度销售商品提供劳务收到现金219.57亿元，与营业收入项趋同；预收账款49.26亿元，同比-26.73%、环比-10.62%，确认节奏加快。
经营分析
收入大超预期，多措并举消除茅台放量影响：单三季度公司实现收入63.56亿元，同比+43.03%，大超市场预期。由于三季度茅台放量，市场担心五粮液需求端受到挤压，但从报表收入端情况来看，五粮液通过新招商+提价+加快预收款确认有效解除了这一负面影响。预收款项三季度末余额为49.26亿元，同比减少17.97亿元，环比减少5.85亿元，显示确认节奏有所加快。
从量上来说，受益于二季度至三季度初的茅台货源紧张，五粮液终端动销加快、量价齐升，客观上对三季度初主要是8月中旬前出货有明显提振。但随后进入中秋国庆双节备货期，茅台开始压价放量，五粮液动销开始受到较明显影响，不过叠加新招商考虑，预计总体量能仍是正增长。此外，系列酒仍保持较快增长，预计有30%以上增长。
从价格方面考虑，普五口径，由于16年两次提出厂价，仅以739元价格考量，同比去年出厂价均价（预计为660-670元）有约10-11%的正贡献。此外，年初大商减量，预计三季度内计划外价格769元/809元执行较多，同时新开经销商统一执行809元。再次，年初2月份公司还对1618和交杯牌五粮液等产品进行了提价。总体而言，今年以来价的贡献影响较大，预计价的贡献对收入总盘的影响在10%-15%之间。
毛利率上行、费用率下行，税费走高不改利润弹性：受益于去年以来的多次提价，前三季度公司整体毛利率同比提升0.98ppt至71.11%，不过三季度或受到系列酒增速较快影响，毛利率环比有所下滑，但年初以来的毛利率整体趋势仍然向上；同时，公司期间费用率亦控制得力，前三季度累计同比大幅下降6.45ppt至16.70%，其中主要来自于销售费用（同比-4.92ppt至12.27%）及管理费用（同比-1.78ppt至7.34%）的双重改善贡献。
消费税从严征收政策对川酒影响相对较大，前三季度五粮液税金及附加金额大增70%，远超收入增速，推动税率走高（同比+2.86ppt至10.60%）。而单三季度看，税金及附加占收入比重超14%，已基本全额涵盖消费税税基调整的变化，消费税影响季度内被有效消化。
因此，得益于毛利率及费用率的改善幅度显著高于税率提升，前三季度公司净利率仍然提升3.13ppt至33.06%。从态势来看，毛利率上行、费用率下行的态势预计将在全年持续，今年业绩将有望持续呈现利润增速高于收入增速的态势。尤其是16年下半年销售费用基数超高，客观上也为今年下半年利润端的高增长提供了机会。
定增事项存有不确定性，对该事项予以乐观预期：公司于15年7月启动非公发行暨员工持股计划，16年12月获得证监会审核通过，并与17年5月正式获得证监会批文。作为中国白酒行业领军企业，五粮液国企改革实现破局具有里程碑式意义，以员工参与非公发行方式实现员工与公司利益捆绑，将有效弥补五粮液的机制短板。不过，定增批文的有效期将于11月中旬到期，目前仅余约三个星期时间，因此定增事项能否顺利如期实施仍有一定的不确定性，存在延期可能。不过我们仍对定增事项实施予以乐观预期。
投资建议
我们上调此前盈利预测，预计17-19年营业收入分别为302亿元、356亿元、410亿元，同比增长23%、18%、15%，归属上市公司股东净利润为94亿元、116亿元、135亿元，同比增长39%、23%、16%，不考虑股份摊薄折合EPS2.48元、3.06元、3.56元，目前股价对应PE为26X、21X、18X，维持"买入"评级。
风险提示市场竞争加剧/提价效果不达预期