本周最新观点-行业策略与配置组合
行业策略：
今天我们的会议的大主题是解读“资管新规”落地的影响，我们招商银行的专家也应该是这个市场中极具代表性的专家，他的发言应该是极具权威性的。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们不去累赘
目前来说，大家的简单的“一维逻辑”应该是已经形成了，也即资管新规落地对行业是偏“利好”的，因为正式稿没有征求意见稿那么强，同时过渡期延长等等
但我们是否能够跳出这个二维的框架，到更高一个的维度来思考这个问题呢，大家喜欢“降维”，我们谈谈”升维”，有时候升维很多问题就迎刃而解，正如“解决博弈的最好方法就是跳出博弈”，韩朝关系的最新进展不就是如此？
 “升维”来看，资管新规落地只是房地产机会形成路上的一个催化剂。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们不要拘泥于去解读资管新规到底哪里超预期了，不要拘泥于政治局会议到底是“扩大内需”还是“总需求”，也不要拘泥于降准到底增加了多少银根还是所谓从来不存在的“宽货币紧信用“，如果只是去思考这些问题，既增加了分析的复杂性，又容易被“政府要压房地产”这样简单的惯性思维所局限
 （1）看好市场利率下行
这些事件背后的因素是啥？诚如我们说的“一切都在不经意间出现”
我们在去年5月份认为房地产上游，即周期股有机会，11月开始看好房地产股票18年超额收益。2月初在市场对利率一片悲观的背景下，认为市场利率会出现改善。这就是关键所在
看好利率下行背后的因素是什么呢？自去年（17年）上半年以来，房地产行业去化周期的最低点已经出现，自此到现在，去化周期持续回升，他反映的是什么呢？就是房企销售的速度赶不上补库存的速度，对于房地产行业的上下游而言，其安排产能并不是针对房地产行业销售的预期而是对于施工进度（存量）和开工进度（流量）口径做出的响应，而响应和计划本身又不是每天或每周制定计划的，通常按季度制定
因此，整体而言，表现为房地产产业链上的企业的产能安排始终与真实需求存在剪刀差，这个剪刀差就是通常经济学上说的供需关系，它滞后于房地产行业去化周期的变化2-4个季度，言下之意，从去年下半年开始，房企产业链上的企业供需关系就开始出现边际调整，反映在通俗的词语上，就是“房地产产业链行业有调整的压力”，这里我们需要说一下，正因为供需关系才反映行业真实状况，也即单看产能或但看订单都是不对的，所以我们在观察行业变化或者经济变化通常观测“产出缺口”数据，具体参考以往报告
这中间还有一个大的变量我们需要说下，不然很难扭转“去地产化”的声音。一提到去地产化，不论哪种说法，再讲逻辑也没人听了
这个变量就是城镇化率，大家可以参考我们14-15年的报告，当时报告看好全局房地产行业的复苏，也提到了城镇化率位置决定了房地产在未来10年左右仍是经济支柱(“即便供给侧改革，房地产依然是支柱“)，表现为房地产是经济的领先指标。在这种背景下，这个变量存在，我们就能根据房地产行业的变化，根据其对产业链的传导，判断经济周期的变化趋势，注意，我们用的是趋势这个词，请不要用房地产绑架经济这样的词，研究土地价格的二元结构将帮助您了解真相，我们前面的报告也有分析。新经济并不影响行业的趋势，或者说周期的变化方向
那结论呢？结论就是经济在后续2-3个季度属于回调区间，经典的经济学理论告诉我们经济回暖，资金需求回升，市场利率上行，去年以来的利率上行显然超过了经济复苏应给予的那一部分，强监管等拔高了利率过去上行的斜率，因此，当经济或者说经济预期回落时候，利率下来的边际也会比较陡，也正因为此，才有了债券过去2个月的牛市和利率明显的改善
 （2）不经意的一切
而利率的下行也需要各种触发因素，所以我们才说，一切都在不经意间出现，路演经常被问到，什么样的触发因素会导致板块机会起来，这个问题实际上真是最难回答的
我们看到的降准，政治局会议的最新措辞，资管新规的落地都是触发因素，但这些我们真能预期到？这就是所谓预期差的实现，跳高一个维度，我们判断了经济和利率的变化方向，我们要做的就是“守株待兔“，等着一个个没有预期的预期差出现，并相信最终市场会按照底层的逻辑方向发展
对于房地产行业，未来的销售改善一定会和利率的改善相呼应，现在一些积极因素其实也在出现，比如某大行鼓励大家商业贷款转公积金并且不罚息，比如公司债利率已在AAA央企上出现改善，比如许多城市政策的边际都有所好转，微观的证据其实很多
具体各个事件背后我们还可以把逻辑说的更细一点，请参考我们过往报告
 （3）10Y国债定地产、“升维”看清房地产机会
从房地产行业角度而言，老的研究员都在等一些事情，哪里砸售楼处了，哪里流拍了，是否销售和价格负增长了？这些东西出现，房地产股票通常就机会来了，我们想说啥呢？想说的就是，房地产是周期行业，但他股票的表现区间完全不同步于周期股，他是周期之母，股票也是领先的，甚至是反周期的，而当下，逆周期的因子都在增强，新的机会正在酝酿，一个个发酵的“催化剂“都在出现，房地产股票建仓的良好时间点就在当下
那唯一的干扰因素是什么呢？我觉得10Y国债定方向，触发因素还会继续出现，这不是大的问题，即便此前悲观情绪比较浓，和17年12月份差不多甚至更悲观，更莫名。唯一的干扰因素在于一部分投资者还在找时间做一个无缝的切换“价值股上涨卖出一些，成长股回调买入一些“，在这种调仓情绪的主导下，很容易把房地产股票当作一般的价值股看待，不过，我们相信，时间会解决一切，而这个时间不会太长。而且无缝的切换通常是难以出现的，前面2个月的成长股机会难道是无缝切换来的?不，即便成长股，也挖了个坑
假期期间公布了1-4月百强房企销售数据，4月百强房企销售额单月同比增速明显反弹。同时，中小型房企同比增速超大型房企。一方面或反映我们此前判断，即随着一二线重点城市逐渐出现边际改善现象，行业beta出现预期下，计算集中度（规模效应）的分母在扩大；也即更多中小型房企开始推盘，所谓龙头公司集中度提高或不如去年（过去一年多，行业基本面回落时贡献alpha更多的是规模效应，未来行业整体基本面改善时贡献alpha更多的是利润创造能力），我们需跳出房企只有集中度提高这一alpha的线性逻辑思维，更多关注未来周期性改善，这有利于把握地产股机会；另一方面充分反映了规模偏小的公司有后起的规模诉求，而相对限制政策不那么严的城市或是突破口
最差的情景我们也再说下。其实也在前面的报告分析过，就是类似于12年左右。大盘整体下行趋势，但房地产板块略有绝对收益，超额收益30%+。再次强调房地产板块18年超额收益
 （4）个股：三类个股有望跑赢行业
一是规模跑得快的公司，二是盈利能力弹性大的公司，三是极致低估且已边际改善的高性价比公司
 a.规模跑得快的公司：【万科A、保利地产等】一线龙头，以及【阳光城、蓝光发展等】二线龙头；未来三五年市场份额提升空间极大，并且这几家公司的经营回报率明显大于资本成本，所以规模的持续增长能够带来价值的持续增长；这类公司当前估值并不贵，而且业绩增长的持续性和稳定性最高
 b.盈利能力弹性大的公司：【中南建设、阳光城等】二线龙头，前几年由于区域去库存导致净利率基数极低，但未来几年有望向正常水平回归，这就意味着净利率有极大的改善空间，同时叠加结算规模的大幅增长，带来的就是盈利的大幅增长；而且部分二线龙头货值优势明显，未来规模增速也不低
 c.极致低估带来的高性价比公司：【华侨城A、金地集团等】，公司基本面本身是不错的（资源或业绩角度），同时也有一些瑕疵（效率或治理角度），但市场短期把这种瑕疵放大了，给了极低的估值，这就带来极大的性价比，而且边际上已经看到了改善的迹象，侨城在战略上已提出加快周转并看到了实质动作，金地A股平台已加快拿地速度