核心观点：银行板块估值已落至0.75倍2018年市净率，和2014年-2016年最低估值接近，但我们认为目前银行面临的整体信用风险要低于2014-2016年，市场对银行过于悲观的预期存在修复空间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时我们认为大小银行的资产质量会出现分化，小银行受信用紧缩及不良认定趋严影响资产质量会出现反复，个股上推荐受去杠杆影响较小、资产结构以传统存贷款业务为主、客户结构以大型企业为主的大银行和招行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
去杠杆到了哪个阶段？我们认为总体上处于下半场位置，政策微调已经开始。本轮去杠杆从2017年开始、从表内至表外，目前来看表内去杠杆接近尾声（表内非标资产较2017年初压缩18%，同业负债占比基本已经达标，银行总资产增速已显著低于M2增速），表外去杠杆正在开始，整体上我们认为去杠杆已进行至下半场。结合货币政策报告中对去杠杆的描述从1季度的全面去杠杆到2季度的结构性去杠杆，央行货币政策委员会委员刘世锦表示去杠杆初见成效、进入稳杠杆阶段，以及二季度两次降准、明确银行债转股办法、针对小微企业出台降低融资成本等措施来看，政策微调已经开始。
对比2014年-2016年，目前由企业盈利恶化导致的信用风险显著降低，信用紧缩下因流动性困难导致的偿还风险有所上升，整体评估银行面临的信用风险要低于2014年-2016年。1）由信用紧缩导致的流动性风险相较于盈利恶化导致的信用风险更为可控，属于监管层主动捅破局部金融风险打破刚兑，但目的并非是造成大规模的系统性金融风险。按照我国政策一贯相机抉择的传统和守住不发生系统性风险的底线，料监管主动紧信用的影响不会由量变上升为质变；2）流动性风险下信用债违约率上升不能掩盖企业盈利改善带来的银行不良净生成率下降。银行不良净生成率在2015年4季度见顶，经历供给侧去产能后企业盈利改善，2017年4季度银行不良净生成率已回落至0.87%，远低于2015年4季度峰值1.6%的水平。信用债违约率按目前已发生违约金额年化计算，2018年年化信用债违约率达0.58%，较2016年、2017年0.24%和0.20%的水平显著上升，但和银行不良贷款净生成率的改善相比仍然处于可控范围。
银行严格口径下的潜在不良率（5-6% ）远低于目前估值所隐含的不良率（10% ）。目前银行板块2017年静态市净率估值为0.87倍、2018年动态市净率股值为0.75倍，已和2014年到2016年最低估值水平接近，隐含银行表内外全口径不良资产比例达到10%，目前银行实际最严格口径的不良资产比例估算5%-6%，（贷款不良+关注类比例5.32%，非标中存在风险的参照对公贷款预计6%左右，信用债累计违约率0.77%），距离目前估值隐含不良水平有4-5%的距离。
风险提示：1 ）去杠杆节奏失当导致银行资产质量恶化超预期；2 ）中美贸易战进一步升级。