与市场观点不同，我们认为碧水源中报现金情况非常好：公司的收现比、应收占收入比重、应付占收入比重、投资、筹资等现金流相关指标均有所改善，至于经营性现金流净额减少，我们的对比发现，并非是流入项出现还款困难，而是由于支出项大幅增加所致，故反而预示着未来具有较大的增长潜力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】业绩方面，资产减值计提大幅增加扰动了实际利润增速，若考虑扣除资产减值影响的真实业绩增长回溯，可得到公司2018年上半年更真实的扣非利润总额同比增速为34.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，在资金面紧张环境下，公司积极控制PPP业务规模和结构，提高高毛利率业务比重，带来了公司综合毛利率大幅提升。随着近期资金环境和政策环境的可能变化，公司在手现金可以保障业绩快速兑现，下半年有望迎来更明显的边际改善，维持“强烈推荐”。
有别于市场观点，我们认为碧水源中报现金情况非常好：收现比提高、应收占收入比重下降、应付占收入比重提高，投资活动现金流出下降，筹资活动现金流入提升，现金流量表大幅改善。货币资金较一季度保持稳定，在手现金超过50亿，在资金紧张的不利环境下，最大限度地保证了现金的充裕。2018年上半年，公司的经营性现金流净额下降较多，主要来自于购买商品和接受劳务方面，即公司的支出较多（详见表1第三行）。公司销售商品、提供劳务收到现金/收入为104%，同比提高了10个百分点；销售商品、提供劳务收到现金同比增长46.6%，而支出现金增速为80.6%，现金支出大幅增加显示公司在未来孕育了较好的增长能力。应收占收入比重为125%，同比下降了12个百分点；应付占收入比重为186%，同比提高了15.5个百分点。经营性现金流中的三项关键指标均有所改善。同时，公司2018年上半年投资活动现金流出下降，筹资活动现金流入提升，现金流量表整体大幅优化。
此外，从资产负债表的货币资金来看，往年二季度末较一季度末货币资金存量往往大幅下降，如2017年一季度末货币资金余额为92.4亿元、2017年二季度末货币资金余额降至41.9亿元；而2018年一季度末货币资金余额为52.9亿元、2018年二季度末货币资金余额为52.6亿元，基本持平，体现了公司二季度在现金流上的极好调控，在手现金超过50亿保障了公司经营的安全性
业绩方面，2018年上半年公司实现营业收入38.5亿元，同比增长33.1%；实现归母净利3.65亿元，同比下滑31.6%；扣非后实现归母净利润3.5亿元，同比增长10%，业绩增速位于预告区间（5%到35%）的偏下限。
但我们也注意到资产减值同期增加约1个亿，对归属利润影响较大，干扰了公司实际业务增长情况的体现，因此，在回溯公司真实业绩增速时，我们认为应该扣除应收账款计提的资产减值损失影响。我们将资产减值损失加回扣非后的利润总额，再对2017年中报公司实现利润总额进行同口径比较，可以得到2017年上半年真实扣非利润总额为4.8亿元，而2018年上半年同期为6.5亿元，同比增长34.5%，这一增速我们认为能够更真实反映公司实际业务的增长情况。
良业环境业绩贡献超预期。在公司的各项业务中，良业环境的城市光环境业务增长显著，且占比加大，2018年上半年，城市光环境解决方案业务收入达11.6亿元，同比增长743%；而良业环境2018年上半年实现净利润3.3亿元，利润贡献超预期。
综合毛利率大幅提升，虽然资金紧张环境下财务费用率大幅提升，但真实扣非利润总额利润率仍与去年同期持平，未来若资金环境得以改善，净利率将有上升空间。2018年上半年，公司综合毛利率为34.4%，同比提高了7.2个百分点，通过低毛利率业务规模的控制、以及高毛利率的水处理和城市光环境业务的快速增长，成功实现了盈利能力的回升。在资金紧张环境下，公司财务费用率高达8.2%，同比提升4.3个百分点；应收账款计提坏账带来的资产减值损失也大幅增加，资产减值损失/营业收入达到3.9%，同比提高2.2个百分点；财务费用及资产减值增加影响了公司表观净利率的同比提升。但实际上，若按我们第一部分的真实利润回溯方法，考虑真实扣非利润总额率，2017年上半年为16.6%，2018年上半年为16.8%，同比基本持平。
优化业务结构、提升盈利能力、保障现金回流的发展方针不变，继续推动我国水处理超净化进程，等待市场环境变化带来的边际改善，维持"强烈推荐"。2018年上半年，受宏观环境影响，公司PPP业务拓展及项目施工进度均有所放缓，近期，宏观资金面放松的积极信号陆续释放，环保作为三大攻坚战之一将获得明显边际改善，而公司作为环保龙头也将在边际改善中获得较大收益。公司在手现金充足，行业回暖时将有能力快速兑现业绩。由于下半年宏观环境和市场形势仍存在较大变数，我们暂不调整盈利预测，预计公司2018-2019年将实现归属净利润分别为34.2、49.3亿元。
风险提示：竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；项目进度不达预期；PPP政策变化的风险；利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。
 1，竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；
随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展，综合毛利率可能面临下行风险，盈利能力下降，利润增长速度将慢于收入增速。
 2，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；
公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。
 3，PPP政策变化的风险；
公司2017年新增订单中，超过50%为PPP类项目，PPP行业政策的变化将对公司发展构成影响。
 4，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；
若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。