投资要点：
新一轮货币宽松开启
 7月以来货币持续宽松。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至8月10日，R001、R007分别为1.86%、2.27%，均降至16年初的水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3个月和1年期国债利率1.96%、2.72%，也均回到了16年初的水平。但长端利率依旧保持震荡，债市进入牛陡阶段，目前10年国债与1年国债利差83BP，是15年10月以来的新高。
资金为何宽松？一是央行7月降准，增加了货币投放。根据我们测算，7月资金净投放达到7200亿左右。加上7月份以来财政支出进度或有所加快，也对资金面的宽松有一定的支撑。二是信用扩张受阻，降准资金大部分滞留在银行间市场，导致资金面出现宽松。6月份超储率已经上升至1.7%左右，根据我们测算，7月降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明资金主要还滞留在货币市场，没有流入实体经济，也导致了目前的资金面出现宽松。
以史为鉴，本轮宽松有何不同？
历史上的三轮宽松：宽货币到宽信用。此前08-09年、11-12年和14-16年三轮宽松周期，主要有以下几个特点：1）外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因，政策往往以降息降准为主；2）货币宽松之后会带来信用扩张，然后经济通胀企稳回升，货币宽松终结，成为一个周期；3）宽松对经济的刺激效果越来越弱，时滞也越来越长。相对应的宽松周期就越来越长，上一轮宽松周期持续时间超过了2年。
本轮宽松有何不同？ 1）此前三轮货币宽松均是“降息+降准”。但本次只有降准，没有降息，宽松程度不如前几轮。2）前三轮宽松的共同点是投资拉动经济，除基建外，地产投资发挥了更大的作用。而目前地产的调控依然没有放松，仅靠基建对投资和经济的拉动作用较弱。3）前三轮宽松，信贷和M2增速均在2-3个月内回升，信用扩张比较顺畅。但今年信贷和M2增速均维持低位，新口径下社融增速降至10.3%左右，资管新规对影子银行和非标的监管，约束了信用扩张，因此宽松对经济的刺激作用可能会有更长的时滞。
衰退型宽松，资金利率低位，债牛依然很长
利率走廊或将修复，衰退型宽松，资金利率低位。目前货币市场利率与政策利率倒挂、中美短期债券利率倒挂的背景下，央行进一步大幅放水受到制约，在没有公开市场利率下调或再次降准实施的前提下，随着8月中旬税期来临、地方债发行持续加速，资金利率易上难下，利率走廊或将修复（类似于15年2季度）。但在宽信用难以很快出现的情况下，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变，即使货币利率小幅回升，也仍处于相对低位。
本轮债牛依然很长。目前利率债仍处于牛陡的进程当中，目前货币利率已经降至15年末、16年初水平，而当时的1年期国债利率仅为2.3%，远低于现在的2.7%，我们认为未来债市短端利率仍有下行空间，从而加剧利率曲线的陡峭化。从期限利差来看，目前10年-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至83bp，这其实给长端国债提供了保护，意味着长债将更加安全。而信用债目前仍处于分化的进程当中，由于宽信用难以出现，无论是城投债还是产业债，都应该以中高等级为核心配置，而高收益债的风险并未过去。